Dimensionamento da subordinação em FIDC: de onde vem o número do colchão

Pergunte a cinco estruturadores qual é a subordinação de um FIDC e ouça cinco números. Pergunte de onde vem o número e a maioria responde com o que o mercado "costuma fazer". É o pior ponto de partida possível. Subordinação não é convenção: é o resultado de uma conta, e quem não consegue refazê-la está apostando, não estruturando.

A lógica da cota subordinada é conhecida: ela absorve as perdas primeiro e protege a sênior. O que raramente se explica é quanto colchão é suficiente, e por quê. A resposta tem três etapas: medir a perda, multiplicá-la por um fator de estresse e abater o que o próprio fluxo da carteira consegue absorver.

Etapa 1: a perda base

O ponto de partida é o histórico do originador, lido em safras e não em média. A perda base soma o que a carteira perde por inadimplência e o que perde sem inadimplir ninguém: a diluição, com devolução, abatimento e compensação. Quem dimensiona só pela inadimplência subestima o colchão justamente na parte que o cedente controla pior.

Três cuidados contam mais do que a sofisticação do modelo:

• Janela longa. Safras que atravessaram pelo menos um ciclo ruim de crédito. Histórico só de anos bons produz subordinação de anos bons;
• Safra por safra. A perda de uma carteira em crescimento acelerado ainda não amadureceu, e a média esconde isso;
• Perda pela ótica do fundo. O que importa é a perda líquida de recuperação efetiva e do custo de cobrar, não a perda contábil do originador.

Etapa 2: o múltiplo de estresse

A perda base descreve o cenário normal. A cota sênior precisa sobreviver ao anormal. Por isso a perda base é multiplicada por um fator de cobertura: quanto mais alta a qualidade de crédito que se quer atribuir à sênior, maior o fator. Estruturas com rating usam a metodologia da agência para isso; as sem rating deveriam fazer o mesmo exercício por conta própria, com cenários explícitos.

Exemplo ilustrativo, com números hipotéticos:

Quadro ilustrativo, sem relação com operação real. O desenho final depende do lastro, do regulamento e, se houver, da metodologia da agência de rating.

Etapa 3: o que o fluxo já paga

A carteira gera mais juro do que a estrutura paga à sênior e aos prestadores. Essa diferença, o excesso de spread, absorve perda antes de a subordinação ser tocada. Por isso ele reduz o colchão necessário. Mas só entra na conta com desconto: o spread desaparece se a taxa de aquisição cair, se a carteira encurtar ou se a diluição subir, justamente nos cenários em que a perda também sobe. Contá-lo integralmente é emprestar proteção que pode não existir quando for preciso.

Fixa ou dinâmica

O número da data de emissão é só o começo. Em fundos com revolvência, a subordinação precisa ser mantida como razão mínima entre cotas subordinadas e patrimônio, ou entre subordinação e carteira elegível. Quando a razão cai abaixo do piso, o fundo para de adquirir, reenquadra ou aciona gatilhos de avaliação. Subordinação fixa em estrutura que revolve é uma promessa que se dilui a cada ciclo de perda.

Quem paga o colchão

A subordinação é capital do originador (ou de quem aceita o risco da primeira perda) imobilizado na estrutura. Cada ponto percentual a mais reduz o spread que a sênior exige, conforme a precificação da cota sênior, mas aumenta o capital preso e reduz o retorno sobre o patrimônio do originador. O ponto ótimo não é o máximo de proteção: é onde o custo marginal do colchão iguala a economia marginal de spread. Estruturas bem desenhadas calculam essa curva antes de fixar o número.

Onde o número engana

• Concentração. Um colchão de 15% sobre uma carteira em que um sacado responde por 20% não protege contra o evento que realmente importa;
• Base de cálculo. Subordinação sobre patrimônio líquido e subordinação sobre carteira elegível dizem coisas diferentes quando há vencidos na carteira;
• Verificação frouxa. Colchão não corrige lastro que não existe. Sem boa esteira de verificação, o percentual é cosmético;
• Safra nova. Originador que dobrou a carteira em dois anos tem perda ainda por aparecer.

O que perguntar antes de assinar

• De que base de perda vem o número, e que janela e safras ela cobre?
• Quanto do excesso de spread foi creditado e com qual desconto?
• A subordinação é medida sobre qual base e como é recomposta se cair?
• Qual é o custo de capital do colchão para o originador?

Quem responde a essas perguntas com números tem estrutura. Quem responde "é o que o mercado pratica" tem uma convenção, e convenção não absorve perda.